对冲基金：定价和套利

上次有个同志问，股票价格是怎么定出来的？我说，就跟大白菜一样，你愿意出一块钱一斤买，菜农愿意一块钱一斤卖，于是成交，白菜价就是一块钱一斤。这个同志又问，那大白菜怎么有卖一块一的也有卖九毛的，股票怎么同一时间谁买卖价钱都一样呢？

答案是流动性。流动性来自两个方面：一是商品的同质性，这棵白菜可能比那棵白菜水灵，但这份股票和那份股票是绝对一样的——都是帐户上的一个数字，没有任何可以挑的东西；二是交易的便利性，虽然农贸市场的白菜便宜两毛钱，但你可能选择在楼下小超市买，因为不用走路，但股票只要敲一下键盘就可以买卖。由于交易极其便利，商品又完全同质，所以股票具有极其巨大的流动性。流动性会轧平所有不合理的定价，所以股票的价格在任一时间点总是一样的，不管你是从北京买还是从武汉买。

那么流动性是怎么轧平不合理定价的？不妨做一个极度简化的、但仍然具有真实意义的练习（顺便讲讲基金定价）。假设一个共同基金募集了1000万元，投资于两支股票。同样出于简单起见，假设两支股票在基金重仓买入时价格都是10元，两支股票各买了50万股。然后把基金分成1000万份出售，于是在期初我们有

基金价值 ＝ 标的资产价值（10*50万*2 = 1000万）
基金价格 ＝ 基金价值／基金份数（1000万/1000万份 = 1元）

当股票价格发生变化，两支股票的价格分别变成12元和9元，基金的价格就变成了

标的资产价值（12*50万＋9*50万＝1050万）／基金份数（1000万份）＝1.05元

这就是基金的定价。

这个时候如果由于某种奇怪的原因，这个基金的价格莫名其妙地被定成了1.04元，会发生什么事？当然了，会有狡猾的交易者来大量买入基金。但更重要的是，狡猾的交易者会严格采用前一篇文章里介绍的风险对冲技术来规避所有可能的风险：他不会找银行贷款来买基金，他会卖空作为标的资产的这两支股票，同时买入这支基金。这样他不需要投入任何成本，也不承担任何风险，就可以赚取差价——至于到底能赚多少，取决于很多因素，留待以后再详说。

在狡猾的交易者这样大量买入基金的动作之下，基金的价格就会被抬高——当然，抬高到1.05元（恰好是基金的正确定价）就停止了，因为这时候狡猾的交易者就无利可图了。当两种本质上相同的商品出现价格偏离时，狡猾的交易者就可以通过卖空其中一种商品、买入另一种商品的方式，无成本、无风险地赚取利润，这种行为就叫套利。由于套利利润是无成本无风险的，所以只要套利机会出现，套利者就会不断地、极其大笔地进行套利交易，从而迅速将不合理的价格偏离轧平——这就是一开始说的“流动性轧平不合理定价”。错综复杂的金融市场之所以能为各种资产、资产组合和衍生产品准确定价，正是因为套利者们一直圆睁着一双贪婪的眼睛在市场上四处睃巡，寻找错误的定价以便进行套利交易。可以说，是套利者们在时刻监督着市场的精确性。

再重复一遍：严格的套利交易一定是严格的对冲交易，它是完全无风险的。这完全符合对冲基金的胃口，也完全符合把钱委托给对冲基金的那些土财主的胃口。所以对冲基金一项最重要的日常工作就是在全球金融市场上寻找错误的定价，然后动用大笔资金进行套利，同时把错误的定价轧平。当然了，像我们上面举例的这种错误定价是不会出现的，但另一个例子就不会让人觉得那么可笑了：德国是一个负责任的欧洲国家，意大利也是一个负责任的欧洲国家，那凭什么意大利国债的利率远高于德国国债？实际上包括长期资本管理基金在内的一些对冲基金就对这两种国债进行了对冲套利。

这就是对冲基金干的事：经过专业的计算，找出不那么容易被发现的错误定价（容易被发现的根本就不会出现），然后动用大笔资金进行对冲套利。在说清楚了对冲基金本质的同时，这也给我们留下了两个问题。第一，他们这些钱从哪儿来的；第二，他们的生意真的是无风险的吗？第二个问题的答案显然是false，不然长期资本管理基金怎么会倒闭，索罗斯怎么会亏钱。这又引出了第三个问题：为什么对冲基金的失败会造成如此巨大的影响？这些问题，以后再讲。